海外计算机&互联网行业一周回顾:静待小米集团上市

按照港交所行业分类,上周软件服务板块周涨幅排名前五的个股分别为易生活控股、中国数码信息、神通机器人教育、同方泰德、神州控股;从周换手率上看,金蝶国际、金山软件、DX.COM控股、辰罡科技IGG五支个股排名前五;从周成交金额上看,腾讯控股周成交额排名蝉联第一,成交金额约为280.56亿港元。

解惑小米九大疑问,铁人三项商业模式下的互联网进击

   
小米集团将于下周正式登陆港交所,这将是中国计算机&互联网行业又一重大的事件。从业务上看,小米集团主要经营智能手机、IOT与生活消费产品、互联网服务等,其收入占比分别为71.3%、18.1%、9.6%。在智能手机领域,截止到2017年底,小米智能手机的平均价格小幅攀升至881.3元,但销量增长65%至9142万台。随着印度等海外市场的成功开拓,为小米带来了新的市场,助力销量的提升。在IOT与生活消费产品板块,小米的核心自家产品(智能电视、智能笔记本等)与生态链企业提供的产品(如净化器、空气检测等)的占板块收入的比重分别为42.8%和57.2%,且均保持快速增长。智能硬件的快速增长,为智能家居领域提供了良好的基础。此外,小米的互联网服务业务毛利率达60.2%,远超智能手机和IOT与生活消费产品的毛利率水平,将成为小米智能硬件变现的重要渠道。我们等待小米集团上市,并将持续跟踪小米集团的相关表现。此外,我们继续建议百度、中国民航信息网络的相关投资机会。

小米集团于2018年5月3日于港交所递交IPO文件欲募集资金,本次募集资金做以下用途:约30%用于研发和开发核心产品,包括智能手机、智能电视、笔记本电脑、人工智能音箱和智能路由器;约30%用于投资扩大及加强IoT与生活消费产品与移动互联网等主要行业的生态链;约30%用于全球扩张;约10%做运营资金及一般公司用途。

    【配置建议】 云计算 人工智能 企业信息化

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    【风险提示】 市场波动的风险。 业绩不达预期的风险。 政策监管的风险

那么,如何重新认识小米,小米的商业模式如何?小米硬件的收入、毛利占比如何?为何小米更愿意说自己是互联网公司?小米经营利润良好,为何净利润显示亏损?如何正确度量小米的业绩?港股为小米开创“同股不同权”,雷军到底持有小米多少股权?什么驱动小米业绩的增长?全球智能手机市场竞争现状,小米如何实现逆势增长?市占率如何?小米的竞争优势、战略和风险?小米在消费级物联网的市场占有率如何?小米的优势体现在哪里?电子和传媒板块有哪些相关受益标的……

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小米发展的里程碑

2012年:年收入突破10亿美元

2014年:成为中国智能手机市场出货量排名第一的智能手机公司
(根据IDC统计,在推出小米首款智能手机3年后实现)

2014年:年销售额突破100亿美元 (成立4年后实现,根据艾瑞谘询,为史上最快)

2015年:MIUI系统月活跃用户超过1亿

2017年:成为全球最大的消费级IoT平台,以连接设备

2017年:2017年第四季度成为印度市场出货量排名第一的智能手机公司 (根据IDC
统计,正式进入印度市场三年半后实现)

2017年:2017年与全球收入超过1千亿人民币且盈利的上市公司相比,按收入增长速度计算,小米在互联网公司中排名第一,在所有公司中排名第二

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小米的商业模式如何?

从本质上看小米是一家以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司,小米的商业模式为“铁人三项”商业模式:“硬件+新零售+互联网服务”,其中,互联网服务是铁人三项之一。目前来看近三年平均非硬件毛利占比已经过半,未来有望进一步提升。这点可以从小米手机和生态链产品的定价逻辑看出来,相对于市场上同配置的手机和生态链产品,小米的性价比最高,紧贴硬件成本定价,同时小米通过高效的线上、线下零售渠道,将产品送到用户手中,并持续提供丰富的互联网服务。

图1:小米历史营收、毛利、净利状况(资料来源:小米招股说明书,招商证券)

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图2:小米“铁人三项”商业模式:“硬件+新零售+互联网服务”(资料来源:小米招股说明书,招商证券)

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特别要指出的是,小米互联网服务最大的优势是相对传统的互联网企业,小米的获客成本很低。从招股书中也可以看出,小米拥有庞大且高度活跃的全球用户,截至2018年3月,MIUI月活用户约1.9亿,用户平均使用时长达4.5小时/天,拥有5个以上小米互联产品的“米粉”数超过140万。

附:获客成本—相比互联网公司,小米的核心优势在于获客成本。获取客户成本为任何互联网服务模式重要的成本组成部分,提供互联网服务的智能手机公司可凭借销售设备获得客户并赚取利润,而其他互联网模式获得客户则需要产生费用。而小米则透过硬件销售赚取利润并获得客户,几乎没有获客成本。

图3:小米MIUI月活跃用户数据(资料来源:小米IPO招股书,招商证券)

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小米的智能手机收入是其收入的主要来源。小米是全球第四大智能手机制造商,通过提供5个价格区间的产品满足不同客户的需求,小米智能手机一直有着极大销量,2017年同比增长65%至9.14亿台。得益于小米现有产品销量增加且产品类别扩充,2017年智能手机分部收入同比增长65%至805.64亿元。

图4:小米智能手机销量及智能手机分部总收入(资料来源:小米IPO招股书,招商证券)

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图5:每售一部智能手机的IoT与生活消费类产品分部收入(资料来源:小米IPO招股书,招商证券)

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小米的平均每用户互联网收入不断增长,2015-2017年分别为28.9元、48.5元、57.9元。

图6:小米平均每用户互联网收入(资料来源:小米IPO招股书,招商证券)

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小米硬件的收入、毛利占比如何?为何小米更愿意说自己是互联网公司?

“小米不是单纯的硬件公司,而是创新驱动的互联网公司”

——雷军

我们先从小米的业务拆分来看,小米的业务主要为四类:智能手机、IoT与生活消费产品、互联网服务和其他。

收入端:硬件收入占比降低,非硬件收入占比提升。

从硬件和非硬件维度:硬件产品收入(包括智能手机+IoT生活消费产品)总体降低,从2015年的93.4%降低至2017年的90.7%;非硬件产品则从6.6%增加到9.3%。

从业务拆分角度:智能手机占收入比例逐年降低,从2015年的80.4%降低至2017年的70.3%;IoT与生活消费产品则逐年提升,从2015年的13%提升至2017年的20.5%;互联网服务有所提高,从2015年的4.8%提升至2017年的8.6%。

图7:小米近三年按业务收入拆分(资料来源:小米IPO招股书,招商证券)

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图8:近三年智能手机收入、同比增速及收入占比(资料来源:小米IPO招股书,招商证券)

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图9:小米IoT与生活消费产品收入、同比增速及收入占比(资料来源:小米IPO招股书,招商证券)

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图10:小米互联网服务收入、同比增速及收入占比(资料来源:小米IPO招股书,招商证券)

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整体来看:小米的毛利及毛利率逐年上升,2015年毛利为27亿,毛利率4%;2016年毛利为72.49亿,毛利率10.6%;2017年毛利为151.54亿,毛利率为13.2%。其中,小米的互联网服务部分毛利率较高,互联网服务部分的毛利率保持在60%的高位。具体来看:小米的毛利及毛利率逐年上升,毛利率的提升主要来源于硬件(智能手机和IoT与生活消费产品)毛利率的快速提升,智能手机的毛利率从2015年的-0.3%提升至2017年的8.8%;IoT与生活消费产品毛利率则从2015年的0.4%提升至2017年的8.3%。

从硬件和非硬件层面拆分:硬件端的毛利占比在2016年为37.2%,2017年为59.7%,目前仍然是毛利主要贡献来源,毛利占比提升主要源于该部分业务整体毛利率的提升特别是智能手机毛利率的提升;非硬件端2016年贡献毛利62.8%,2017年贡献40.3%。

从业务层面拆分:智能手机的毛利贡献水平从2016年的23.2%提升到46.9%;IoT毛利贡献逐年提升,从2015年的1.3%提升至2017年的12.9%;互联网服务毛利贡献水平则有所下降,从2015年的77%降低至目前的39.3%。其中互联网服务在收入贡献只有8.6%的情况下贡献了39.3%的毛利。

图11:小米智能手机毛利、同比增速及毛利占比(资料来源:小米IPO招股书,招商证券)

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图12:小米IoT与生活消费产品毛利、同比增速及毛利占比(资料来源:小米IPO招股书,招商证券)

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图13:小米互联网服务毛利、同比增速及毛利占比(资料来源:小米IPO招股书,招商证券)

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小结:从收入构成来看,小米非硬件端的收入占比不断提升,并且贡献40%以上的毛利水平,但从财务层面距一个真正的互联网公司还有一定距离。小米想要成为真正的互联网公司,一方面要努力提高非硬件收入及其占总收入比重,另一方面要努力提高非硬件收入的毛利贡献占比。

而从雷军的公开信中,则有对小米这样的解读。“小米不是单纯的硬件公司,而是创新驱动的互联网公司。尽管硬件是我们重要的用户入口,但我们并不期望它成为我们利润的主要来源。我们把设计精良、性能品质出众的产品紧贴硬件成本定价,通过自有或直供的高效线上线下新零售渠道直接交付到用户手中,然后持续为用户提供丰富的互联网服务。”而小米承诺的“硬件产品净利率不超过5%”更是对小米互联网公司欲成为互联网公司决心的解读。

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小米经营利润良好,为何净利润显示亏损?如何正确度量小米的业绩

小米经营利润为正而利润为负主要原因就是可转换可赎回优先股的公允价值大幅增加。

小米的招股书中的财务报表,采用的是国际财务报告准则,这是在香港上市要求的,而并非美股上市公司财报里常见的一般公认会计原则。在IFRS准则下,累计亏损是包括可转换可赎回优先股的公允价值,按照IFRS的要求,这部分公允价值被视为公司的“金融负债”。

什么是可转换可赎回优先股?

其实就是投资人把钱投给小米后,获得的股票并不是那种二级市场里交易的普通股,而是优先股。对于投资人而言,这一部分股票是资产;但是,在IFRS准则下,这些数字是被计入负债的,且企业每年需要向优先股股东支付固定股息。所以造成的结果是,优先股的公允价值增长越多,财务报表中显示的亏损越大。换言之,小米上市前的估值越高,这个时候在公司账面上显示的累计亏损越多。可转换优先股一般在上市时会自动被转换成普通股,上市后,优先股的公允价值将不再是负债了,这部分公允价值变动带来的亏损在上市当年就会消失。可转换优先股的好处是直接转普通股,但转股当期会影响利润。

图14:小米近三年主要财务数据(资料来源:小米IPO招股书,招商证券)

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图15:小米近三年非国际财务报告准则净利率(资料来源:小米IPO招股书,招商证券)

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